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　　以目前A股、港股的情况来看，牛市已经成为共识，市场里低估的股票越来越少，风险开始累积，就我个人的组合而言，持仓股票多数处于这样的状态：没有便宜到想加仓，也没有贵到想清仓。那么应该逐步减仓吗，还是呆坐不动以博取更高收益？

　　对于普通的防御型投资者，格雷厄姆的建议是股债平衡，在股票市值上涨的过程中增加债券的比例，但保持二者的比例均在25%~75%之间。不过，对于积极型的投资者，格雷厄姆并未提供类似建议，这一条可能并不适用，因为长期而言，债券会拉低收益率。

　　沃尔特·施洛斯（格雷厄姆的弟子，巴菲特的师兄）本人就旗帜鲜明地认为债券没有成长性，只能获取一定的利息，适合老年人，他自己的组合里通常并没有债券（除了特定时期极其低估的铁路破产债券等）。

　　1989年，施洛斯父子接受OID（杰出投资者文摘）的采访，在采访中施洛斯透露自己多年来的仓位接近100%，在1987年10月市场之前，施洛斯认为市场估值过高，但自己的仓位仍然保持在90%，因为他持有的股票并没有非常高估。

　　施洛斯谈到：“如果我们当时清仓了，可能就会错过当年上涨26%的机会。我们通过留在市场中而不是试图预测市场走势，反而做得更好”，他认为持有股票让他比持有现金更安心。不过他最后也说，每个人的情况都不一样，投资者应该持有让自己感到舒服的东西。

　　从施洛斯的视角来看，除非市场极端高估（此时他会清仓），只要市场还有值得持有或买入的股票，就应该把大部分仓位投入股票，试图择时可能会错失利润。在另一次访谈中，施洛斯曾表示，在市场不太低迷时，他会考虑相对有价值但资产并不特别低估的股票（我印象中，他提到的是一只刚需基础食品股，生意稳定，派息可观），将它作为现金替代品，等到市场低迷时，再替换成资产低估类的股票。

　　可见，在牛市期间，投资者仍应该持续检验自己的持仓组合以降低风险，这其中也许包括将不太有把握的股票仓位替换成相对确定且有价值的股票。

　　1969年巴菲特开始清盘自己的合伙基金。在1968年度至合伙人的信件中，巴菲特透露自己在1968年初对合伙基金的前景感到非常悲观，不过由于当年抓住了一个很简单、很合理的机会，而这个机会正好成熟了，因此当年创下了58.5%的年度收益纪录。在信件的末尾部分，巴菲特写道：“当前的机会，无论从质量上看，还是数量上看，都是历史新低”、“展望未来，我们面临的是诸多重大不利因素。我们不至于一事无成，但也很难取得良好的收益率。”

　　巴菲特在1968~1969年的经历表明，当股市火热，难以找到低估的股票时，投资的外在环境是非常不利的，除非能找到特定的机会，否则投资会很艰难。

　　把时间拉回到现在，从 2023年底至 2025年8月，巴菲特掌管的伯克希尔累计卖出约69%的苹果仓位，现金储备在持续增加。无论从哪个指标来看（PE/PB、股息率、市值与GDP之比），目前美股估值过高是一个显而易见的事实，也许处于一场危机的前夜。如果单看市净率，其已经刷新了 1945 年以来（可查数据区间）的历史纪录，甚至超过了2000年3月互联网泡沫顶峰时的约5.1倍。一旦美股发生危机，港股也可能受到牵连。

　　从大师们的经历中似乎难以得出明确一致的结论，这又印证了价值投资有艺术的一面。我想，其中的关键之一是坚持自己一贯的原则，让自己的心理感到舒适，比如就我个人而言，当单只股票涨幅较高，但似乎还没达到合理估值，我仍然有一种卖出部分持仓的倾向，此时我会重新对企业进行评估，并考虑市场情绪是否有投机的成分，如果最后仍然想卖，那就卖一部分好了。

　　牛市中务必需要避免的一种情况是，不要因为其他股票大幅上涨而去投机，毕竟守住财富比积累财富更难。格雷厄姆强调过“不要因为股票上涨而去买入”，上涨绝对不是买入的理由。

　　最后我想强调，我一向认为分散持仓下价值投资的核心是防御，而不是进攻，评价投资能否持续取得成功，关键是看能否避免重大错误，至于取得多高的收益率很大程度上与运气有关。买入一只股票前，投资者需要考虑是否会导致永久性的资本损失，买入后如果下跌20%~30%怎么处理，如果下跌50%呢，是否还有勇气继续买入以摊薄成本？

　　“这一行的诀窍是，尽量减少损失，然后，如果你有几个好运，复利就会对你起作用。”